编辑推荐·《财经网》述评/对话　

　　管清友:如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问 

　　通胀应该算是2021年下半年全球最关注的问题,特别是9月中下旬以来,全球能源危机愈演愈烈,中国电荒、欧洲气荒、英国油荒、美国货荒,供应链矛盾不断加剧,能源价格持续飙升,美国PCE物价指数增幅创30年以来新高,中国PPI创出2006年有数据记录以来的历史新高​‍‌‍​‍‌‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌​‍​‍​‍‌‍​‍​‍​‍‌‍‌‍‌‍‌‍​‍‌‍​‍​​‍​‍​‍​‍​‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍‌‍‌‍‌‍​。 而且不仅是实物通胀,资产通胀也值得警惕,疫情后股市和楼市齐涨,金融资产价格攀升,资产泡沫化问题日益严重,通胀预期全面升温​‍‌‍​‍‌‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌​‍​‍​‍‌‍​‍​‍​‍‌‍‌‍‌‍‌‍​‍‌‍​‍​​‍​‍​‍​‍​‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍‌‍‌‍‌‍​。 

　　通胀表征的是价格水平,由供给和需求共同决定,按照通胀产生的原因,通胀一般分为两类:一类是成本推动型通胀,问题主要在供给端,此时对应的是滞胀周期,供给修复缓慢,经济有下行压力,但物价还在上行,特别是上游原材料价格持续攀升,并逐渐向中下游传导; 另一类是需求推动式通胀,问题主要是在需求端,此时对应的是过热阶段,也就是复苏的后半程,经济快速恢复,内生动力较强,需求十分旺盛,供不应求,推动价格上行​‍‌‍​‍‌‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍​‍‌‍​‍‌​‍​‍​‍‌‍​‍​‍​‍‌‍‌‍‌‍‌‍​‍‌‍​‍​​‍​‍​‍​‍​‍​‍​‍‌‍​‍‌‍​‍‌‍‌‍‌‍​。 

　　如果是成本推动型通胀,也就是滞胀周期,股市难有表现,甚至会出现戴维斯双杀。 一方面,经济动能不足,成本抬升加压企业利润,盈利拐点出现,基本面开始走弱,可能会杀业绩; 另一方面,货币政策边际收紧,利率上行,再加上风险偏好降低,高估值资产承压,有杀估值风险。 比较典型的是2011年,经济增速逐季回落、通胀快速上升,滞胀风险加大,倒逼三次加息、六次上调存款准备金率,再加上欧债危机蔓延,“新国八条”拉开地产调控序幕,A股 进入慢熊行情,上证指数全年跌幅超过21%、沪深300超过25%、创业板指超过35%,十分惨烈。 

　　如果是需求推动式通胀,也就是过热阶段,股市走势不会那么惨烈,虽无全面大行情,可能还有结构性机会。 尽管货币政策为了抑制高通胀会边际收紧,但影响相对有限,因为内生动力犹存,需求还很旺盛,盈利还在改善,基本面向好。 所以,最终行情走势取决于流动性和基本面的博弈。 2004年美联储加息、银根收紧,A股出现了下跌,2017年供给侧改革后企业盈利明显改善,即使美联储有三次加息,A股也还有结构性行情。 

　　当务之急,是弄清通胀的动因和持续性。 这次通胀的原因很复杂,当然有需求端的原因,特别是在全球货币大宽松的背景下,海外需求较为旺盛。 但更重要的还是供给端,由于疫情冲击,运输和贸易成本增加、原材料价格持续上涨,供给端缓慢修复,产能处于相对低位,再加上极端天气频发,严重拖累绿色能源供应,还有多国碳中和目标政策提速升级,提速后的能源转型遭遇青黄不接,进一步加剧供需缺口,全球供应链面临严峻的考验,所以石油、天然气、煤炭价格都创下阶段性新高,处于高位均衡,短期难有明显改善。